作者：林淙 記者 吳正懿
10月29日，美的集團換股吸並小天鵝預案面世后股票復牌的首個交易日，兩家公司A股股價均出現大幅下跌。其中，美的集團跌停；小天鵝A下跌7.87%，但小天鵝B上漲5.61%。
作為首個A股公司換股吸並「A+B」股的案例，對於甘願「棄殼」的美的系來說，更具有重大戰略意義。值得關注的是，基於市場波動的境況，本次換股吸並方案罕見地設計了異議股東收購請求權調價機制等特殊條款，以調動小天鵝股東的換股積極性。
換股比例錨定股價聯動
按照預案，美的集團擬以發行A股方式換股吸收合併小天鵝，即美的集團向除美的集團及TITONI外的其他所有小天鵝的換股股東發行股票，交換該等股東所持有的小天鵝A股及B股股票。換股價格方面，美的集團的換股價為定價基準日前20日均價，即42.04元/股；小天鵝A股的換股價格以定價基準日前20日均價為基礎，再給予10%的溢價率確定，即50.91元/股；小天鵝B股的換股價則較基礎溢價30%，為48.41港元/股。
「美的集團和小天鵝A股價大跌，主要應是由於停牌期間大盤下跌的補跌因素。」市場人士分析指出，「而小天鵝B股的換股價格溢價率相對較高，因此股價出現上漲。」
其實，在換股吸並中，與雙方股東利益休戚相關的核心因素是換股比例。據方案，美的集團與小天鵝A的換股比例為1:1.2110，即1股小天鵝A股股票可以換得1.2110股美的集團股票；美的集團與小天鵝B的換股比例為1:1.0007。
從以上換股比例，可以推導出雙方股價之間的潛在關聯。就以美的集團29日的收盤價36.27元為例，按照1:1.2110的換股比例計算，小天鵝A的對應股價應是43.92元，而小天鵝A的最新股價是42.84元，這也在一定程度上解釋了小天鵝A跌幅較美的集團小的原因。
「由於換股比例的存在，美的集團、小天鵝A、小天鵝B的股價會圍繞這一價格機制波動。並且，兩家公司同屬家電板塊，未來股價波動的關聯度可能會較強。」市場人士表示。
精心設計特殊條款鼓勵換股
本次方案給予美的集團、小天鵝異議股東的收購請求權價格均為定價基準日前一個交易日收盤價的90%。其中，美的集團異議股東收購請求權價格為36.27元/股；小天鵝A股、B股異議股東的收購請求權價格分別為41.85元/股和32.55港元/股。而對照最新股價，美的集團、小天鵝A股的股價已觸及或接近異議股東收購請求權價格。
記者梳理髮現，新湖中寶吸並新湖創業、東方明珠吸並百視通、中國南北車合併等「A吸並A」的案例發佈后，均引發股價大漲，除了市場看好合併前景外，更重要的或許還是A股市場環境因素。如新湖中寶啟動吸並是在2008年末，東方明珠、中國南北車啟動吸並是在2014年底，A股市場剛好處在一波上漲行情的初期。
顯而易見，除了吸並方案自身的因素之外，最叵測的是大盤震蕩的因素。百家樂
基於此，美的集團吸並小天鵝的方案罕見地設置了異議股東收購請求權調價機制，若深證綜指、申萬白色家電指數及兩公司股價相對於設定的基準線出現20%幅度的下跌，美的集團或小天鵝董事會任意一方，都可按設定的調整方案對異議股東收購請求權價格進行一次調整。
公司坦言，設置與大盤指數及行業指數挂鉤的調價機制，是為了排除大盤系統性下跌對於交易的潛在影響，使方案設計更加合理，更好保護交易的有序推進。
「如果市場出現大幅下跌，原本讚成吸並的股東可能會為了規避風險，為取得異議股東收購請求權作為備選而對方案投出反對票。所以，調價機制實際上就是為了壓縮套利空間，鼓勵小天鵝股東參與換股。」投行人士表示，由於大股東美的集團相關方需迴避表決，小天鵝中小股東的意願，是左右本次吸並結果的關鍵性因素。
另外，異議股東收購請求權的行使條件異常苛刻，包括：在股東大會上就相關議案均投出反對票；自股東大會的股權登記日起，持續持有代表該反對權利的股票直至收購請求權實施日等。「從股東大會通過到證監會核准再實施，有半年以上的周期，連續持有實際上是挺難的，況且還可能下調收購請求權的價格。」市場人士表示，種種設計的實質還是鼓勵換股。
很顯然，美的集團吸並小天鵝的方案，因夾雜了多重因素，故博弈頗為微妙，且尚需履行多項程序方可實施，變數不小。不過，廣發證券研報稱，由於現金選擇權方案相比換股方案折價較多且美的集團股票具備較好的流動性，預計多數股東會選擇換股形式。
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